Seit gut einem Jahr befindet sich die Weltwirtschaft im Aufschwung. Die Geldpolitik der wichtigsten Notenbanken, darunter auch die der EZB, hat dazu entscheidend beigetragen. Eine expansive Geldpolitik (niedrigere Zinsen) begünstigt normalerweise allerdings zuerst die Finanzmärkte, die seit Jahren immer neue Höchstwerte erzielen. Erst mit etwas Zeitverzögerung profitiert auch die Realwirtschaft davon.
Damit der Aufschwung mittels höherer Löhne auch bei der Bevölkerung ankommt, müsste er noch für einige Zeit anhalten. Um den Aufschwung nicht zu gefährden, darf der momentan geplante geordnete Ausstieg (langsame Erhöhung der Zinsen) aus der expansiven Geldpolitik auf keinen Fall zu schnell erfolgen. Probleme der Finanzmarktstabilität dürfen dabei freilich nicht ignoriert werden, sollten allerdings mit gezielteren Instrumenten als der Geldpolitik bearbeitet werden.
Ist die Geldpolitik zu expansiv?
In Zeiten des Aufschwungs, die von einer expansiven Geldpolitik begleitet sind, werden die kritischen Stimmen über die Kosten und Nutzen dieser Geldpolitik immer lauter. Anfang Februar war durch starke Kursschwankungen an den globalen Finanzmärkten gekennzeichnet, die Befürchtungen hinsichtlich der Finanzmarktstabilität ausgelöst haben. Angesichts der Rekordwerte auf den Aktienmärkten sollten stärkere Kursverluste aber nicht allzu überraschend sein und nicht automatisch Bedenken über eine grundsätzliche Instabilität der Finanzmärkte auslösen.
Laut den Kritikern der Geldpolitik der EZB ist diese zu expansiv und gefährdet langfristig die Finanzmarktstabilität – niedrige Zinsen treiben die Aktienkurse hoch, während gleichzeitig die Verzinsung auf traditionelle Anleihen besonders stark sinkt. Investoren könnten dann versuchen, durch Investitionen in risikoreichere Bereiche die schwache Verzinsung (von z. B. Anleihen) zu kompensieren. Gleichzeitig könnte die expansive Geldpolitik eine gefährliche Blase vergrößern.
Die Kritiker der expansiven Geldpolitik übersehen aber, dass Geldpolitik als vorrangiges Ziel die Preisstabilität hat, einhergehend mit einem moderaten Wirtschaftswachstum und Vollbeschäftigung. Wenn sich Geldpolitik daran orientiert, ob Finanzmärkte überbewertet sein könnten und somit in Krisen geraten könnten, würde dies bedeuten, dass die Geldpolitik sich zumindest an zwei Zielen orientieren muss – Preisstabilität UND Finanzmarktstabilität. Das widerspricht dem Tinbergen-Prinzip – einem wichtigen wirtschaftspolitischen Ansatz, der besagt, dass für jedes wirtschaftspolitische Ziel ein eigenständiges, wirtschaftspolitisches Instrument zu nutzen ist. Daher sollte man Geldpolitik für die Konjunkturstabilisierung benutzen und die Finanzmarktregulierung für die Finanzmarktstabilität, um die nächste Krise zu verhindern.
Die expansive Geldpolitik frühzeitig wegen Befürchtungen über Finanzmarktrisiken zu stoppen, wäre hingegen falsch. So zeigt der schwedische Ökonom Lars Svensson, der auch Vizegouverneur der schwedischen Nationalbank war, dass eine Geldpolitik, die durch Berücksichtigung der Finanzmarktstabilität restriktiver ausgestaltet ist, mehr Kosten als Nutzen hat als eine, die Inflation und Beschäftigung berücksichtigt.
Neue Arten der Finanzmarktregulierung für ein stabiles Finanzsystem
Da die Finanzmarktstabilität – gerade nach den Erfahrungen der jüngsten Krise –von höchster Bedeutung ist, wurde in den letzten Jahren die Finanzmarktregulierung ausgebaut. Insbesondere wurde die sogenannte makroprudenzielle Aufsicht aufgebaut und weiterentwickelt. Dabei handelt es sich um unterschiedliche neue Instrumente, die nicht auf die eher betriebswirtschaftlichen Risiken einzelner Banken abzielen, sondern auf die Kontrolle gesamtwirtschaftlicher Risiken, die in Zusammenhang mit dem Finanzsektor stehen.
Ein Beispiel: Eine Periode starker Konjunktur führt zu übermäßig optimistischen Erwartungen über die Zukunft seitens der Investoren. Ab einem gewissen Punkt sind dieser Optimismus und das damit verbundene Kreditwachstum nicht mehr nachhaltig und es wird wieder nach unten revidiert. Um den durch Verluste bei den Banken entstehenden Problemen entgegenzuwirken, können nun zusätzliche Kapitalpuffer von den Banken verlangt werden. Potenzielle Verluste in schlechten Zeiten sollen durch größere Kapitalpuffer in wirtschaftlich guten Zeiten aufgefangen werden.
Der makroprudenzielle Ansatz der Finanzmarktregulierung geht davon aus, dass selbst die korrekte Umsetzung der aufsichtsrechtlichen Regulierung einzelner Institute und der Geldpolitik eine schmerzhafte Finanzkrise nicht immer verhindern kann. Da die Finanzmärkte aufgrund von Marktversagen nicht von selbst in der Lage sind, sich vor systemischen Risiken zu schützen, sind die makroprudenziellen Instrumente, die in den Jahren nach der Krise eingeführt wurden, wichtige Schutzmechanismen, um das Finanzsystem gegen schwere Krisen abzusichern.
Die meisten EU-Mitgliedstaaten haben bereits ein entsprechendes länderspezifisches System entwickelt. Weitere makroprudenzielle Instrumente stehen auf europäischer Ebene zur Verfügung, um die Wahrscheinlichkeit einer Finanzkrise zu begrenzen.
Höhere Löhne und niedrigere Arbeitslosigkeit durch lockerere Geldpolitik?
Eine expansive Geldpolitik hat einen weiteren Vorteil. Erst wenn die Arbeitslosigkeit niedrig ist, sind signifikante Lohnzuwächse zu erwarten, wie sich beim neuen Tarifabschluss der IG Metall in Deutschland gezeigt hat. Ein schnellerer Ausstieg der EZB aus der expansiven Geldpolitik würde solche Verhandlungen auch erschweren, da er die guten Konjunkturdaten gefährden würde. Lohnerhöhungen können aktuell also eine gute Nachricht für die EZB sein, da sie zu einem schnelleren Erreichen des Inflationsziels in der Eurozone beitragen kann.
Ein weiteres Argument für ein längeres Festhalten an der expansiven Ausrichtung der Geldpolitik ist die Tatsache, dass tiefe Rezessionen auch langfristig zu höherer Langzeitarbeitslosigkeit oder Unterbeschäftigung führen – und somit das Produktivitätspotenzial der Wirtschaft langfristig negativ beeinflussen können. Das war während der letzten Krise in der Eurozone ebenso wie in den USA der Fall. Um diesen Langfristfolgen entgegenzuwirken, könnte man theoretisch die Wirtschaft auch „heiß laufen lassen“: Eine Periode hoher Nachfrage und eher angespannter Arbeitsmärkte könnte im Aufschwung hypothetisch diese Verluste des Produktivitätspotenzials rückgängig machen – eine Hypothese, die sogar die bis vor kurzem als Präsidentin der US-Notenbank tätige Janet Yellen früher geäußert hat.
Fazit
Aus diesen Überlegungen ergibt sich die Schlussfolgerung, dass die neu entwickelte makroprudenzielle Regulierung, besonders ihre antizyklische Komponente, eingesetzt werden sollte, um Finanzmarktrisiken zu reduzieren. Die Geldpolitik danach auszurichten, wäre aber falsch und könnte bewirken, dass Zentralbanken dann beide Ziele verfehlen, weil der Trade-off zwischen den beiden Zielen zu einer ständigen Rückkoppelung führt, die im Endeffekt das Erreichen beider Ziele untergräbt.
Der aktuelle, langsame und geordnete Ausstieg aus der expansiven Geldpolitik sollte beibehalten werden, während mögliche zyklische Finanzmarktrisiken mit dem jetzt erhöhten Arsenal an makroprudenziellen Instrumenten bekämpft werden können.